雙匯71億收購錢從何來：隱現中資商業銀行身影

　　雙匯創紀錄收購“錢景”

　　兩家公司在產業形態、發展階段等方面差異巨大，加上中國肉類進口政策的不確定性，這樁交易的風險與金額同樣巨大

　　萬隆的國際夢快實現了。

　　5月29日晚，這位73歲的董事長宣布，雙匯國際控股有限公司(下稱雙匯國際)將以47.18億美元收購全球最大生豬與豬肉生產商史密斯菲爾德(Smithfield，NYSE:SFD，下稱SFD)全部股份，並承擔其23.04億美元債務，總對價約71億美元，如獲批准，將成為迄今“中國企業”赴美最大整體收購。

　　雙匯國際是深圳A股上市公司雙匯發展(000895.SZ)的控股股東。說是中國企業，實際“國際范”十足。雙匯發展年報顯示，雙匯國際的主要股東包括注冊於英屬維爾京群島的雄域公司及鼎暉投資、高盛、新天域和淡馬錫、馬來西亞郭氏集團等。

　　中國已經躍居全球豬肉第一消費大國，且消費量逐年看漲﹔而美國豬肉人均消費量持續走低，但其生豬出場成本卻比中國低三成至四成。拓寬后的中美豬肉貿易通道，將挽救生產過剩的SFD，壯大雙匯的實力，並購貌似雙贏。

　　收購發生的另一背景，是中美資本市場間存在的巨大估值差異。中國是全球平均PE最高的資本市場，SFD的資產如果通過某種方式注入A股上市公司雙匯發展，將可獲得比原來高出2倍－3倍的估值。資本界人士指出，這是本次收購的幕后推動力。

　　不過，雙匯發展的投資者短期內無法分享本次收購帶來的好處。目前尚無法獲知雙匯國際下一步如何處置SFD的資產，即使海外資產被注入雙匯發展，但雙方能否順利完成整合、發揮協同效應，亦不容樂觀。兩家公司在產業形態、發展階段和管理文化等方面的巨大差異，讓這樁交易的風險與金額同樣巨大。

　　協同效應不甚明朗

　　雙匯與SFD的合作，始於2009年。當時雙匯的想法僅僅是建立一家合資公司，讓美國豬肉得以大量出口到中國。

　　此前的2008年，中國剛剛迎來了一輪豬肉價格的上漲高峰。中國首次超過日本，創全球豬肉採購量之最。

　　成立於1936年的SFD，擁有高度機械化的養殖場、肉類加工廠及一系列家喻戶曉的肉制品品牌，生產量佔美國豬肉市場份額的15%，超過其三大競爭對手的總和。2009年，SFD出現上市以來的首次虧損，虧損1.98億美元，主要原因是飼料成本的大幅上漲，且整個美國都開始面臨生豬養殖過剩的問題。

　　這樁合作，被突然爆發的全球“豬流感”疫情打斷。2009年，中國政府一度暫停從美國、墨西哥等市場進口豬肉，合資計劃擱淺。為應對財務壓力，SFD不得不出售旗下品牌Maverick(萬威客)，將其以1.94億元轉讓給了中國最大的糧油食品企業中糧集團。

　　此后四年間，雙匯通過旗下的雙匯進出口貿易公司，將SFD的豬肉源源不斷進口到中國。這些豬肉被冰凍在零下30攝氏度以下，從SFD的屠宰場，經過20天到30天的海運，抵達中國海關。

　　貿易讓雙方獲利頗豐。中科易恆(北京)現代農牧信息研究院首席專家馮永輝接受《財經》記者採訪時稱，受益於土地、飼料和水的充足供應，美國豬肉的生產成本隻有中國的一半。2012年，中國豬肉均價為26元/公斤，而進口豬肉價穩定在15元/公斤，即便加上運費和關稅，進口豬肉的價格優勢依然明顯。“豬肉進口生意的利潤率最高可達50%，根據豬價的不同周期，每噸進口豬肉的利潤在3000元到1.5萬元不等。”

　　2011年，中國豬肉進口量從40萬噸暴增至130多萬噸，SFD對中國(含香港)的豬肉出口數量，達到了美國對華豬肉出口總量的38%。同年，SFD淨利潤上升至5.21億美元。其2011年財報稱，“對外出口的增加，是其扭虧為盈的主要原因之一。”

　　2012年，來自SFD的冰鮮豬肉佔雙匯總原料額的10%。這些豬肉進入了中國的批發市場和餐飲服務渠道，而非超市等零售渠道。顧客在中國飯店可能吃的是美國豬肉，但對此並無意識。

　　問題很快出現了。SFD和雙匯的美國貿易公司發現，豬肉產業鏈始終被中國各級政府牢牢控制，他們的跨國推銷遭遇到了中國繁瑣的檢疫規則、貿易保護主義及混亂分銷渠道的阻撓。

　　調控豬肉進口量，已經成為國內實現豬肉供需平衡的重要手段之一。今年，中國豬肉價格走低，國內豬肉供過於求，中國政府再次提高了進口豬肉的檢疫標准，並且要求有第三方檢驗確認。相比之下，大部分國內區域性屠宰企業的豬肉，經簡單檢疫甚至不經檢疫，都可直接進入農貿市場，這已成為行業潛規則。

　　另外，雙匯從SFD進口的豬肉，大部分被二級批發商買走后制成熟食進入餐廳和食堂，與美國Hormel(荷美爾)等直接進入中國貨架的進口肉制品相比，利潤率低，無法形成品牌影響力。

　　美國肉類出口協會(USMEF)亞太區高級副總裁喬爾·哈格德稱，“長期而言，我們希望看到的是美國向中國出口價值更高、可以直接烹制上桌的鮮肉，但目前這還不被允許。”

　　雙匯市場營銷部前主任王耀輝透露，在2011年之前，雙匯收購SFD的意向還不明確。但很快，拐點到來。

　　2011年3月15日，央視播出了一期《“健美豬”真相》，揭露河南濟源雙匯公司收購、使用含“瘦肉精”的豬肉。次日，雙匯發展停牌。

　　一位雙匯中層人士告訴《財經》記者，“瘦肉精”事件曝光前一天，萬隆還在和高管們商討要去日本投資建廠，開拓國際市場。之后，萬隆試圖完善產業鏈，進軍上游生豬養殖業，但是自養數量始終無法跟上市場需求增長。

　　到了2011年底，萬隆開始和SFD高層密集接觸。萬曾多次在內部會議上表示，奮斗了一輩子，總要實現一個夢想，不想留下遺憾。

　　今年2月，雙匯國際啟動了並購談判。4月中旬前，雙匯國際向SFD發了一份合並協議，收購交易全速推進，並於5月29日達成協議。

　　雙匯國際報出的收購價為每股34美元，較SFD5月28日的收盤價25.97美元，溢價31%。

　　這四年間，SFD股價上漲了90%。彼時SFD處境艱難，而雙匯蓬勃發展﹔此時SFD情況轉好，而雙匯卻仍未從“瘦肉精”陰影中走出。

　　從目前來看，收購所帶來的巨大貿易利益顯而易見。馮永輝稱，2012年中國進口豬肉佔比不到5%，但五年內這個比例至少會增長到10%。按照2012年中國豬肉整體產值1.3萬億元估算，這將是1300億元的市場。

　　艾格農業資深分析師王曉悅表示，SFD的豬肉，仍需通過中國海關的檢疫，但可預見雙匯會使這個程序更加容易通過。最重要的是，SFD將更加容易進入中國銷售冷鮮肉的零售渠道，這是中國豬肉市場上利潤最為豐厚的部分。

　　收購之后如何對管理、技術、品牌進行整合，雙匯並未給出明確方向。《財經》記者採訪的多位食品業內人士分析，本次並購給雙方帶來的協同效應有限。

　　在美國，SFD以擁有上千個萬頭養豬場和高度機械化的加工廠著稱，其最優之處在於集約化的養殖模式、高效的生產組織、嚴格的食品安全管理和有效的環保措施。但這些優勢的重要前提，是其擁有50%的生豬自養比例和超過50%的產業鏈垂直整合度。

　　雙匯生豬自養比例僅為2%－3%，遠沒有達到產業鏈的垂直整合，並且受制於中國的土地審批和飼料、水資源的缺乏，雙匯無法大量建設萬頭養豬場。故大規模引入並推廣SFD的生產技術和管理技術便無從談起。

　　“雙匯要移植SFD的技術與管理，或許需要20年。”同創艾格農業食品基金合伙人黃德鈞分析稱，SFD在成本、運輸、疫苗上的出色控制，同樣建立在社會化專業分工的成熟產業體系之上。

　　在宣布交易時，雙匯承諾將保持SFD現有的運營、管理層、品牌和員工不變，這大大降低了業界對整合的期望值。新希望產業投資基金執行合伙人張天笠稱，他對並購整合前景表示悲觀。

　　“如果收購一家公司只是為了從美國進口豬肉，那它顯然是最昂貴的辦法。”中國人民大學國際並購與投資研究所副所長李俊杰認為，與礦產或能源不同，豬肉並非稀缺資源，可以通過簽訂長期採購或銷售協議來獲取。

　　金融資本的企圖

　　雙匯選擇這種“最昂貴的方式”，必然事出有因。

　　5月29日，在收購宣布當晚，SFD方面在其組織的一次電話會議上，用“combination”(結合)而非“merger”(並購)來描述此次交易。SFD高管還不斷強調未來經營的獨立性——將成為雙匯國際麾下一個“獨立的附屬企業”。

　　業內人士指出，這場並購更像是將一家上市企業私有化的融資收購。而結果，將可能讓其背后的私募股權投資者擁有一個集體撤出的機會。

　　雙匯國際是一家注冊在開曼群島的控股公司，雖控股雙匯發展，其本身並不經營太多實體項目。其成立的使命之一，是充分利用香港專業的投資平台，發掘全球優質資源，在海外投資。

　　總部位於上海的鼎暉投資，七年前投資了雙匯國際，目前仍是其最大股東，持股總計33.7%。這種情況十分罕見，因為中國私募股權公司的投資期通常為兩年至五年。事實上，鼎暉投資在2010年還通過接手高盛手中的部分股份，而對雙匯國際進行了增持。

　　雙匯國際的其他股東雄域(由雙匯管理層控股)、高盛集團、淡馬錫控股等，大多在2006年－2009年之間進入。

　　據《華爾街日報》報道，2010年投資者曾試圖讓雙匯發展收購母公司的資產以實現退出，但中國媒體有關雙匯發展母公司與政府存在關聯的報道引發投資者擔憂，他們被迫放棄這一計劃。

　　此次收購完成后，SFD將由美國紐約証券交易所的上市公司，實現私有化。一些資本人士認為，雙匯國際的股東未來將面臨兩個選擇，一是將雙匯國際資產注入A股雙匯發展，實現退出﹔二是SFD私有化后，通過短期內大幅提升利潤，重新在港股或美股上市。

　　若是前者，將是一個中國公司雙匯發展為主角的海外收購故事﹔而后者，則和雙匯發展無關，只是美國公司SFD私有化、再上市的金融事件。

　　一位私募基金合伙人告訴《財經》記者，從資本增值角度看，兩個選擇都有其合理性。但前者的問題在於，雙匯發展的大股東和管理層收益將被削弱。

　　目前，雙匯管理層在雙匯國際中持股31.83%，從而間接持有雙匯發展16.37%股權。換言之，如果選擇第二種方案，管理層仍可分享31.83%的收益，如果選擇境內注入，則收益減少近一半。

　　SFD2012年利潤為3.6億美元，拿其並購后溢價31%的收購價計算，其所反映的市盈率僅為13.1倍，而雙匯發展在中國A股的市盈率比其高出近2.5倍。

　　香港資本市場的整體市盈率，則和美國差異不大。考慮到中美兩個市場之間存在巨大的估值價差，選擇第一個方案似乎更為合理。

　　易凱資本CEO王冉認為，對於已經獲得如此溢價的A股上市公司而言，高市盈率如同政府提供的廉價土地和稅收優惠，“不用白不用”。

　　當事人一些言論似乎也傾向於此。雙匯國際答復《財經》記者稱，目前還沒有在私有化SFD后到香港上市的打算﹔鼎暉投資的回復則是，“我們為什麼非要在香港退出呢？”